【 今日要点】

【 山证轻纺】 浙江自然深度报告-垂直一体化户外运动用品制造龙头， 扩品类打开成长空间

【 宏观策略】 库存周期

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【今日要点】

【 山证轻纺】 浙江自然深度报告-垂直一体化户外运动用品制造龙头， 扩品类打开成长空间

【投资要点】

浙江自然： 户外运动用品垂直一体化生产制造商。 公司成立于 1992 年， 专注于运动、 户外用品的研发、生产。 目前公司已与全球 40 多个国家 200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。 充气床垫为公司最大的收入来源， 2022 年营收占比 72.8%， 其次是保温箱包、 头枕坐垫， 营收占比分别为 13.5%、 7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、 SEA TO SUMMIT、 REI 等国际知名户外运动用品公司。 在发展至今的30 余年时间里， 公司完成了产品由 PVC 向 TPU 材料的升级、 多项户外运动用品品类的拓展、 与下游客户合作程度的不断深化、 产能的出海布局。 2021 年， 公司在上交所主板上市， 同年， 公司正式成为迪卡侬 45 家战略合作伙伴之一。 2022 年， 公司实现营业收入 9.46 亿元， 同比增长 12.27%， 实现归母净利润 2.13 亿元， 同比下降 2.98%。 2016-2022 年， 公司营业收入、 归母净利润 CAGR 分别为 18.7%、21.8%， 毛利率由 36.1%提升至 36.6%。

国外户外运动用品市场发展成熟， 国内户外运动方兴未艾。 国外： 2022 年， 全球户外用品电商规模为751.5 亿美元， Statista 预计 2027 年市场规模达到 1207.0 亿美元， 2022-2027 年 CAGR 为 9.9%。 欧美地区户外用品行业成熟， 2021 年美国户外运动人群渗透率达到 54%， 欧洲超过 50%。 从品类角度看， 相比充气床垫， SUP 水上用品、 保温箱产品的市场规模更高， 空间更广阔。 2021 年全球充气床垫市场规模为 1.63 亿美元， 2015 年 SUP 水上用品全球市场规模为 49.6 亿美元， 2020 年全球保温箱市场规模为19.05 亿美元。 国内： 截至 2021 年末， 我国户外运动参与人数超 4 亿人， 参与率约 28%， 在消费者可支配收入提升、 健康意识增强及国家政策支持下， 我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。 材料趋势： TPU 材料相比于 PVC 材料， 兼具性能与环保优势， 同时产品价格更高。 我国是全球最大的 TPU 生产国， 公司进行原材料国产化有益于节约成本， 进而提升盈利能力。 竞争格局： 国外户外运动用品品牌如始祖鸟、 猛犸象、 攀山鼠等占据行业高端市场， 我国户外运动用品品牌如挪客、 探路者、 原始人等定位中高端及大众市场。 从中游制造商的竞争格局来看， 公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近， 但盈利能力更强。

TPU 产品垂直一体化生产工艺， 拓展新品类丰富优质客户资源。 垂直一体化生产工艺： 公司掌握 TPU薄膜生产、 TPU 与面料复合、 聚氨酯软泡发泡、 高周波熔接、 热压熔接技术， 具备自主生产 TPU 薄膜、海绵原材料的能力， 垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、 保障公司盈利稳定性、 提升交付产品的质量。 与迪卡侬深度合作， 拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户， 2010-2022 年迪卡侬营收 CAGR 为 8.2%。 迪卡侬占公司收入比重约 3 成， 公司与其合作超过 10 年的时间， 并在 2021年成为其战略合作伙伴， 2018-2021 年公司来自迪卡侬的收入 CAGR 约 30%。 此外， 公司通过不断提升研发能力， 进行新品类的拓展， 丰富合作客户矩阵。 海内外产能扩张， 目前， 公司在浙江天台、 越南、 柬埔寨均有产能布局， 越南主要负责 SUP 水上用品、 少部分防水软包的生产， 柬埔寨将主要负责硬质保温箱、 防水软包的生产， 国内侧重传统充气床垫等产品的生产。 我们预计在“改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造” 两个募投项目达产后， 公司年产 TPU面料 2100 万平方米、 充气床垫 900 万件、 头枕坐垫 600 万件、 防水箱包 380 万件和 100 万件其它产品。在海外产能方面， 根据公司 2022 年报， 公司将利用越南大自然户外用品生产基地、 柬埔寨美御塑胶科技的新增产能， 谋求防水箱包、 保温箱品类更高的市场占有率。

投资建议： 预计公司 2023-2025 年营业收入为 9.60/11.29/13.09 亿元， 同比增长 1.5%/17.6%/16.0%， 归母公司净利润为 2.27/2.67/3.11 亿元， 同比增长 6.6%/17.8%/16.2%， EPS 为 1.60/1.89/2.19 元， 公司 7 月4 日收盘价 30.26 元对应 23-25 年 PE 为 18.9/16.0/13.8 倍。 公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司， 在传统充气床垫产品方面， 营收占有绝对优势， 且盈利能力稳定。 同时， 公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、 SUP 水上用品、 家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能， 加深现有客户合作广度， 丰富合作客户矩阵， 打开自身成长空间。 首次覆盖， 给予公司“买入-B” 评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动， 汇率大幅波动， 核心客户订单下达不及预期， 行业竞争加剧。